文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也(yě)不(bù)是房地(dì)产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题(tí)出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的(de)地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还(hái)没(méi)找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用户(hù)群(qún)吸引了(le)众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告(gào)和(hé)云业务收(shōu)入创造了(le)高水平(píng)的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的(de)中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开展在(zài)流(liú)动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群(qún)体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美(měi)国居(jū)民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期(qī)带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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